来源：浙商证券策略研究团队
分析师：廖静池 王大霁
复盘股权分置改革以来四轮牛市，基于历史同位对比，我们认为本轮行情逻辑或可类比2008至2009年“四万亿牛”。同时，参考日经225指数92年8月至93年6月走势，预计本轮行情或呈现“三段式”节奏。配置方面，第一阶段“全面绽放”，金融消费双轮驱动超跌反弹；第二阶段，分化之后再上涨，当市场整固时依据“先虚后实”、“分母先行”、“财政跟进”三条主线优选行业和个股。
1、历史比较：本轮行情逻辑或可类比2008至2009“四万亿牛”
自2005年股权分置改革以来，A股市场共经历4轮牛市，分别是2005-2007年的“股改牛”、2008至2009年“四万亿牛”、2014至2015年和2019至2021年“蓝筹牛”。四轮牛市多具有资本市场改革和流动性宽松特征。对比主要指数的历史走势，当前“924行情”与08年金融危机后“市场先大幅下跌，后在政策刺激下超跌大反弹”的情形高度相似。
2、他山之石：参考日经225“三段式”行情节奏
1992年8月至1993年6月，在宽松的财政政策支持下，日经225涨幅超过50%，但期间指数有超过15%的回调，整体结构呈现“三段式”走势。我们认为，宽松的政策出台后，受利好消息刺激，市场首先经历一波估值驱动的快速反弹，然后经过回踩整固后将依据基本面逻辑二次上攻。
3、主线探索：先虚后实、分母先行、财政跟进
主线一：先虚后实，财富效应。人民币资产价格受益于宽松政策显著反弹，资本市场再度活跃，直接利好包括非银和地产在内的大金融板块。伴随着资产价格的回升，财富效应将一定程度提振消费者信心，间接利好消费板块，并对股市形成正反馈。短期金融消费均将有所表现，形成双轮驱动的逻辑格局。
主线二：分母先行，估值反弹。美联储如期开启降息周期，海外流动性改善。国内金融及资本市场政策力度超预期，无风险利率下降，风险偏好回升。多因素共振之下，DDM模型折现率短时间明显下降，有利于久期较长且估值已被充分压缩的科技成长板块。
主线三：财政跟进，分子加力。本轮金融政策已经率先宽松，财政政策出台预期较强。未来宽财政的方向可能为扩赤字、增发国债、减税降费、安排财政补贴促进消费等，重点关注财政发力方向，传统上包括大宗消费、新旧基建与信创。
4、配置建议：“两阶上行”与“三条主线”
我们认为本轮行情或沿着“平地起惊雷”-“震荡再蓄势”-“整固再拔高”的三部曲方式演绎。本轮逻辑类似2008至2009年“四万亿牛”。以上证50为代表的宽基指数可能挑战2021年以来最大跌幅的0.618分位。节奏上建议采取“两阶上行”配置思路：上行第一阶段：“全面绽放”，由金融消费“双轮驱动”，全市场普遍反弹。建议抱紧券商、地产、白酒、互联网等“台柱子”，辅以超跌的医药、新能源、计算机、传媒等板块，保持仓位是关键。上行第二阶段：分化之后再上涨。一旦节后市场出现冲高回落、震荡整固，可依据“先虚后实”、“分母先行”、“财政跟进”三条主线优选行业和个股，争取在第二轮上涨时掌握先机。
5、四季度推荐股票池：“一硬两低”组合
“一硬两低”组合汇总了各行业基本面过硬+估值偏低+前期涨幅偏低的股票。
6、风险提示
政策不及预期、地缘政治风险、历史不代表未来、个股观点以行业团队为准。
1 历史比较：本轮行情逻辑或可类比2008至2009“四万亿牛”
2 他山之石：参考日经225历史走势，指数快速上行后有整固需求
3 主线探索：先虚后实、分母先行、财政跟进
4 配置建议：采用“两阶上行”配置思路，后续紧跟“三条主线”
5 各行业四季度推荐股票池：“一硬两低”组合
6 风险提示
复盘股权分置改革以来四轮牛市，政策层面常具有资本市场改革和流动性宽松的特征。9月24日以来，各类政策齐齐发力，市场情绪自我强化，当前市场从某种意义上或已具备牛市条件。基于历史同位对比，我们认为本轮行情逻辑可类比2008至2009年“四万亿牛”。参考日经225指数92年8月至93年6月走势，预计整体结构或呈现“三段式”走势，国庆节后大概率冲高回踩、双向波动增大。配置方面，第一阶段“全面绽放”，金融消费双轮驱动超跌反弹，应拥抱主线并保持仓位；第二阶段，整固之后分化上涨，依据“先虚后实”、“分母先行”、“财政跟进”三条主线优选行业和个股。
1 历史比较：本轮行情逻辑或可类比2008至2009“四万亿牛”
2005年4月国家开启股权分置改革以来，A股市场共经历4轮牛市。第一轮被称为“股改牛”，从2005年6月6日开始，至2007年10月16日结束，上证指数从998点最高上涨至6124点，期间最大涨幅超5倍，持续时间为862天。第二轮牛市的引爆点是2008年11月9日，在国际金融危机给我国经济带来巨大下行压力的情况下，国务院提出了投资4万亿元刺激经济的方案。本轮牛市从2008年11月10日开始，到2009年8月4日结束，持续时间为267天，上证指数从1782点上涨至3478点，期间最大涨幅为95.1%。第三轮牛市开始于2014年7月20日，融资融券交易的最长期限由6个月放宽至18个月。上证指数上涨至2015年6月12日，持续时间为326天。上证指数从2049点上涨至5178点，期间最大涨幅超1.5倍。第四轮牛市又被称为“蓝筹牛”，以2019年1月4日央行超预期降准100bp为起点，持续时间超过2年，2019年底至2020年初，全球大流行爆发，美国于2020年3月开启无限量QE，3月27日中国央行宣布提高赤字率，从2.8%提升至3.6%，全球大放水不断推高资产价格，上证指数从2441点上涨至3732点，涨幅超过50%。综上所述，牛市启动往往具有资本市场改革（如第一轮“股改牛”）和流动性宽松（如第二轮“四万亿牛”、第三轮和第四轮“蓝筹牛”）的特征。
9月24日央行提出三大重磅政策，支持经济高质量发展，为牛市提供“政策支持”以及“流动性宽松”支持。2024年9月24日，央行举行新闻发布会，公布三大重磅政策。1）降低存款准备金率和政策利率：将下调存款准备金率平均0.5个百分点，提供长期流动性约1万亿元，年内视情择机进一步下调。下调政策利率0.2个百分点，预计带动中期借贷便利（MLF）利率下调0.3个百分点，预期将带动贷款市场报价利率（LPR）、存款利率下行0.2-0.25个百分点。2）降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例：引导存量房贷利率降至0.5%新发放房贷利率附近，平均降幅大约0.5个百分点。全国层面的首套房和二套房贷款最低首付比例统一至15%。3000亿元保障性住房再贷款中人民银行的资金支持比例由60%提高至100%。3）首次创设专门针对股票市场的结构性货币政策工具：包括证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款。互换便利首期操作规模为5000亿元，资金只能投资股市，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押从人民银行换入高流动性资产。股票回购、增持专项再贷款引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于增持和回购上市公司股票。
我们认为本轮潜在的牛市逻辑或可类比2008-2009年的“四万亿牛”。在经历2015年以来的调整周期后，我们预计岁末年初会有一轮中级反弹，挑战上证月线BOLL线上轨。但实际情况是，924政策驱动和赚钱效应的催化下，A股走出历史罕见的超强走势，仅用5个交易日就已经临近月线BOLL上轨。政策层面，财政政策值得期待，场外资金跑步进场，行情有望进一步升温。
历史上，上证50指数有且仅有一次出现高位回撤超过50%的情况，即2008年全球金融危机时，当时从4772.93跌至1269.29点。大级别下跌后，2008年底出台的“四万亿”政策刺激市场反弹，反弹至最高2849.41。其反弹幅度收复了此前跌幅的0.382分位，但未能触及0.5分位。
2021年2月以来，上证50从4110点回撤至2163点，回撤幅度接近一半，是历史上高位回撤第二大的情形。当前“924行情”与08年金融危机后“市场先大幅下跌，后在政策刺激下超跌大反弹”的情形高度相似。
2 他山之石：参考日经225历史走势，指数快速上行后有整固需求
1992年8月至1993年6月，在宽松的财政政策支持下，日经225涨幅超过50%，但期间有超过15%的指数级别的回调。此轮日经225指数整体结构呈现“三段式”走势。1）阶段一：政策出台提振市场信心，指数最大涨幅超过35%。1992年8月，日本政府推出了10.7万亿日元的一揽子经济措施，旨在刺激经济增长，增加就业机会。受利好消息刺激，日经225指数在1992年8月19日至1992年9月10日短短17个交易日期间，最大涨幅超过35%。2）阶段二：大涨后震荡回落。1992年9月11日至1992年11月17日，日经225指数在46个交易日中回调幅度超过15%。3）利好政策持续出台，指数上行139个交易日，涨幅超过30%。1992年11月18日，日经225开始震荡上行，于1993年3月29日见顶回落，在此期间，利好政策频出支持指数上行，1993年2月，日本央行宣布下调贴现率75BP。1993年4月1日金融制度改革法案开始执行，新制度规定银行、证券公司可以相互收买，业务也可以相互交叉，由实力雄厚的大银行、大证券公司来挽救濒临倒闭的中小证券公司。我们发现，宽松的政策出台后，受利好消息刺激，市场会经历快速上涨，但上涨不是一蹴而就的，期间的回调或不可避免，健康的整固为后续进一步上涨奠定了基础。
3 主线探索：先虚后实、分母先行、财政跟进
主线一：先虚后实，财富效应。股市的功能定位有望逐步从“融资市”切换为“投资市”，通过财富效应拉动消费，促进内循环畅通。过去两年，A股较好地发挥了融资功能。2022-2023年，A股IPO合计741家，IPO融资规模合计9434亿元，均位居全球第一。融资规模较大且节奏较快，在为实体投资提供资本的同时也令股市出现一定程度的供需失衡。2024年1月，证监会表示“建设以投资者为本的市场，制度设计上要更加体现投资者优先”。随后，证监会陆续出台了提高上市公司质量、鼓励增持回购、加大退市力度等相关政策，更加突出以投资者为本。“924金融一揽子政策”发布以来，资本市场显著升温，财富效应明显，A股“融资市”或逐步向“投资市”转变，这背后关系到经济增长驱动力的切换。
过去，以投资为核心的工业化、城市化是驱动经济增长的主要动力。近年来，支撑以投资驱动经济增长的底层因素出现拐点性变化，如人口总量已过长期拐点、城市化进程放缓、地方政府和居民部门杠杆率位居高位等。就经济发展的客观规律而言，从高速增长转向中速增长阶段后，消费对经济增长的贡献率将明显上升，增长模式由投资拉动转为消费拉动。1990-2023年，美国、英国、法国、德国最终消费支出占GDP比重的中枢约为80%、83%、77%、74%，同期日本从64%升至77%，而中国则从64%下降至54%左右，具有广阔提升空间。
今年以来，居民消费恢复力度不及预期，地产和股市的表现对居民消费起到一定的抑制作用。在提高消费对经济增长贡献率的过程中，股票市场有望代替房地产市场成为居民财富效应的锚。参考文献资料，股市繁荣带来的财富效应，有助于居民部门增加消费行为，对冲投资增速下行。具体而言，金融资产的财富效应一般通过三种方式传导到消费和社会总产出：
1）当边际消费倾向不变时，金融资产价格上涨→居民财富上升→消费增加→实体经济供给增加→社会总产出上升。就这一传导渠道而言，股市财富效应对消费拉动作用的大小，或受股市参与面的影响，即参与股票投资的人数占总人口的比重。股市参与面越大，财富效应对消费的拉动作用理论上越大。据《中国证券投资基金业年报2023》数据，截至2022年末，场外公募基金个人投资者数量为7.59亿人，占2022年总人口的53.8%。
2）金融资产价格和交易量上涨→反映经济发展状况好转→居民收入预期改善、边际消费倾向提高→消费增加→实体经济供给增加→社会总产出上升。截至2024年二季度，央行城镇储户调查问卷显示，倾向于更多储蓄的比例为61.5%，处历史高位。我国居民储蓄意愿较强，不仅与传统习惯、社保体系等因素有关，也与缺乏良好的投资渠道来保值增值有关。股市运行稳步向好，有助于改善居民收入预期，提高消费倾向、降低储蓄倾向。
3）股市繁荣→上市公司的融资环境改善，融资成本降低，融资能力提升→激发企业投资扩产意愿、突破发展瓶颈→投资扩张的同时伴随企业扩招，员工收入上升带动消费。
从股市财富效应对消费的拉动作用来看，股票资产的边际消费倾向约为0.0269，即当股票资产增值1万元时，家庭年消费增长269元。与股票相比，房产财富和其他金融财富的边际消费倾向分别约为0.0057、0.0206， 房产财富的边际消费倾向远低于金融财富，可能与房产兼顾投资和消费属性有关。从消费结构上看，股市财富效应对旅游、文娱、交通等改善性、耐用性消费品的带动作用更强，而对日常必需品消费的影响较弱。
股市繁荣有助于提高居民的可支配收入、释放消费需求，推动零售业和服务业增长，也有助于房地产市场的企稳回升。据测算，2009年1月初至7月末，上证指数涨幅近88%，A股总市值增长约12.6万亿元，以当时的A股投资者数量近1.3亿户计算， 期间户均收益约9.7万元。股市的财富效应带动了金融、地产、消费景气度明显上行，2008年四季度至2009年四季度，金融业、房地产业对GDP累计同比的拉动分别上升0.2pct、0.5pct。2009年二季度至2010年一季度，消费对GDP累计同比的拉动上升了0.6pct。
行业配置方面，逻辑的第一步，人民币资产价格受益于宽松政策反弹，资本市场再度变得活跃起来，直接利好包括非银和地产在内的大金融板块；逻辑的第二步，伴随着资产价格的回升，财富效应将一定程度提振消费者信心，间接利好消费板块，或对股市形成正反馈。短期看，我们正处于第一步和第二步之间，金融消费均有表现。长期看，随着经济增长模式逐步从投资拉动升级为投资消费双轮驱动，股市功能定位逐步从融资切换为投资，股市有望代替房市成为居民财富效应的锚。
主线二：分母先行、估值反弹。今年6月以来，欧央行已降息两次，美联储9月开启降息周期，全球流动性或将回归宽松。同时，9月中国央行宣布降准50BP、降息20BP，政治局会议提出“要实施有力度的降息”，广谱利率中枢未来或继续下行，无风险利率下降，风险偏好回升，分母敏感性板块有望率先受益。
利率下行对估值提升的拉动，通常在盈利增速底部区间较为显著。例如2008年四季度至2009年二季度、2015年一季度至二季度、2020年二季度至三季度，A股盈利增速基本位于底部区间，伴随利率水平下行推动估值明显提升，市场出现一波分母端行情。展望未来，据Wind对A股盈利预测数据，2024、2025、2026年万得全A（非金融石油石化）净利润增速分别为11.6%、20.3%、15.9%，盈利回升叠加利率下行趋势，分子分母双击行情有望再度上演。
行业配置方面，美联储如期开启降息周期，海外流动性改善。国内金融及资本市场政策力度超预期，无风险利率下降，风险偏好回升。多因素共振之下，DDM模型折现率短时间明显下降，有利于久期较长且估值已被充分压缩的科技成长板块。
主线三：财政跟进、分子加力。2008年11月，中国推出四万亿政府投资经济刺激计划，相当于当年全国GDP的12.5%，M1、M2增速于2008年11月触底后大幅向上。与“四万亿计划”财政先行不同，本轮政策特征或为金融先行、财政跟进。9月央行同时降准降息，降低存量房贷利率，并创设互换便利、回购增持再贷款两项结构性货币政策，金融政策率先趋于宽松。同时，9月政治局会议强调“要加大财政政策逆周期调节力度”，增量财政政策的预期升温。通过梳理历史上财政政策的发力思路，我们认为本轮财政逆周期调节或有以下几个方向：
1）追加赤字规模、适度增加国债发行规模。截至今年8月，全国一般公共预算收入和政府性基金收入累计同比分别为-2.6%、-21.1%，当收入下行但支出相对刚性时，可考虑增加预算以弥补收支缺口，确保“三保”支出，也有助于提振信心。增发国债方面，“四万亿计划”的投资规模相当于当年GDP总量的10%以上。2023年中国GDP总量为126万亿，但今年首轮超长期特别国债仅为1万亿，不足2023年GDP的1%，未来增加国债发行规模仍有较大空间。行业方面，可以关注交通运输、水利农田、老旧小区改造等基础设施领域。
2）促消费政策仍有一定必要性和提升空间。一方面，受地方化债影响，今年专项债发行节奏偏慢，基建投资对经济的支持力度有所减弱，8月狭义基建投资增速降至4.4%，促消费政策有继续加力的必要性。另一方面，目前实施的耐用品消费补贴可能存在“挤出效应”。8月，享受政策补贴支持的通讯器材、家电音像器材类消费增速表现相对较强，而未受补贴的体育娱乐用品、化妆品、金银珠宝等消费增速回落或偏低迷。因此，耐用品消费补贴的支持范围有可能进一步扩大。
3）深化财税体制改革，增加地方税源，提高减税降费力度。二十届三中全会提出“统筹推进财税、金融等重点领域改革”，2022年以来，受房地产行业下行影响，土地出让收入的下滑对地方财政收入的拖累较大，减收不减支，削弱了地方政府提供公共服务的能力。未来可能会更加清晰地界定央地财政事权和地方各级财政支出的责任，提高地方政府部分税种的收入占比，适当降低企业税负，从而调动地方政府和微观市场主体的积极性。
行业配置方面，本轮金融政策已经率先宽松，财政政策出台预期较强。未来宽财政的方向可能为扩赤字、增发国债、减税降费、安排财政补贴促进消费等，重点关注财政可能发力的方向，传统上包括大宗消费、新旧基建与信创板块。
4 配置建议：采用“两阶上行”配置思路，后续紧跟“三条主线”
上证50有望挑战此前最大跌幅的0.5分位和0.618分位。如果按照2009年反弹的规律，本轮反弹大概率至少会收复2021年2月以来最大回撤的0.382分位。由于国庆期间港股市场和A50指数表现强劲，恒生指数上涨7.59%。富时A50上涨12.06%，A股节后预计大概率会先继续冲高，上证50有望直接越过此前下跌的0.382分位，“一波流”直击0.5分位附近。当然，由于市场短期涨幅巨大，获利盘丰厚，本身存在获利回吐的需要，预计节后短期走势会是先冲高、后整固。
以中线视角来看，本轮行情政策背景之强、市场情绪之高、启动点估值之低，都是历史少见的。通常来讲，这种行情都会有纵深演绎的机会。结合A股2008至2009年走势，参考日经225指数1992年至1993年走势，我们认为本轮行情或沿着“平地起惊雷”-“震荡再蓄势”-“整固再拔高”的三部曲方式演绎。以上证50为例，其最终总目标或有可能挑战2021年以来最大跌幅的0.618分位。
基于上述判断，建议采取“两阶段”配置思路：第一阶段：“全面绽放”，由金融消费“双轮驱动”，全市场超跌反弹。建议抱紧券商、地产、白酒、互联网等“台柱子”，辅以超跌的医药、新能源、计算机、传媒等板块，保持仓位是关键。第二阶段：分化之后再上涨。一旦节后市场出现冲高回落、震荡整固，可以依据“先虚后实”“分母先行”“财政跟进”三条主线，在回调时优选行业和个股，争取在第二轮上涨时掌握先机。
5 各行业四季度推荐股票池：“一硬两低”组合
我们对浙商研究所各行业研究团队提供的推荐标的进行筛选并汇总为“一硬两低”组合。
“一硬两低”组合选取了基本面过硬+估值偏低+前期涨幅偏低的股票，为投资者精选综合最有吸引力的标的，进可攻、退可守。
6 风险提示
1）稳增长政策不及预期：若财政政策力度不及预期，可能导致经济恢复进程偏慢。
2）国际地缘政治风险：当前国际局势仍存较大不确定性，地缘冲突可能出现超预期扰动风险。
3）历史数据并不代表未来：复盘历史情况，或存在线性外推的情况。
4）策略团队不进行个股推荐，仅进行统计汇总，相关观点以行业研究团队为准。
责任编辑：王若云